[克而瑞]行业透视 | 投资性物业从低效资产变身为房企“造血”资本

  11月以来房地产在金融端连续利好

  11月23日，人民银行和银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，标志着地产“金融16条”正式落地。事实上从11月以来，地产金融端利好不断， 11月3日，交易商协会、房地产业协会联合中债增进公司，召集21家民营房企召开座谈会，介绍中债增进公司增信支持民营房企发债融资工作相关进展。8日交易商协会宣布推进并扩大民营企业债券融资支持工具(第二支箭)，预计可支持约2500亿元民企债券融资。9日中债增发布《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》，以实际举措支持民营房企发债融资。11日央行、银保监会联合发布“金融16条”；14日住建部等三部门发文“银行保函”置换部分“预售资金”。21日，金融街论坛年会上三大金融部门针对房地产再次表态。同日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会。各路金融措施促未来房地产市场企稳向好。

  一系列房地产金融支持措施出台后，效果最先在优质民营房企上显现，如龙湖集团在“第二支箭”出台后的第三天就被交易商协会受理，目前已完成200亿元中期票据注册。新城控股、美的置业等民营房企也都宣布“第二支箭”融资计划，已被交易商协会受理。混合所有制房企万科、金地及民营房企旭辉都储架式发行意向，另外还有多家民营房企也在沟通对接发债注册事宜，截至目前计划融资配额超1080亿元。11月23日，中债增在 “第二支箭”政策框架下，出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，拟首批分别支持三家企业发行20亿元、15亿元、12亿元中期票据，后续将根据企业需求提供持续增信发债服务。11月23日-25日期间，工、农、中、建、交和邮储六大国有行迅速落实政策，与18家房地产企业达成战略合作协议，已披露的意向性授信额度约16550亿元。

  
       中债增担保需要抵押物或者第三方反担保

  虽然有多个民营房企已经注册或者提起申请，但对企业来说，成功发债也并非易事，中债增在为企业担保时，通常要求相应的反担保。即便发生代偿，也可以通过处置抵押物或向第三方反担保方追溯来弥补。在8月底9月初的一轮中票发行中，房企也均向中债增提供了风险缓释措施，即中债增对房企发行债券提供全额担保，房企通过第三方或实物资产进行反担保。银行机构也需要看这种企业的勾兑能力和抵质押物是否优质，目前来看并不会放开敞口，所以抵押物充足是必要条件之一。

  以中债增信的《项目需求意向表》来看，中债信增对申请增信的民营房企主要考察企业资产规模、信用状况和销售排名等。其中，企业基本信息包括注册资本、总资产、净资产，是否为上市公司；信用状况则是境内外债券是否有违约、展期与否；销售排名则是最近一个月克而瑞累计全口径销售金额排名。

  意向表还明确列出5种“拟提供的风险缓释方式”，可以是金融机构风险缓释、国有企业反担保、资产抵押、关联企业反担保、国有担保（增进）机构反担保，且要求列明要使用的相关机构全称、资产规模等。企业提供上述几种风险缓释工具，需要资产、信用资源等作为条件支持，或许只有部分企业有条件申请支持。

  参会地产企业基本面好

  有一定资产及投资性房地产家底

  基本上可以看出，无论是中债增还是“第二支箭”融资，基本面销售情况较好或拥有优质抵押物的民营房企获支持的概率更大。从监测样本来看1，这些企业基本面相对较好，多数为销售排名较高、有一定的资产家底及投资性房地产或有集团及关联企业能够背书的企业。

  从公开信息收集的参与二次座谈会的部分房企来看，其中有13家民营房企的投资性房地产的账面价值在100亿元以上。通过中债增获得首轮融资的卓越商业、本批次储架式融资200亿元已注册完成的龙湖集团、已经被交易商协会受理的新城控股，其投资性房地产尤其是商业物业方面表现突出。已经出险的房企中旭辉控股、金科股份、宝龙地产和富力地产，则是在资产、投资性房地产保有量较高。此前由于投资性房地产估值下行、疫情常态化等影响下，商业地产成为房地产企业扩张的掣肘，但目前来看，这部分资产也成为房企融资的重要加持。

  虽有债务违约

  宝龙、富力投资物业或将助力其融资

  从上述拥有较高投资性物业的房企来看，除了基本面良好的房企已经申请或获得融资授信。像宝龙和富力能够参与座谈会，或许与之良好的持有物业资产有关。我们将已经被抵押的部分持有资产进行剔除，查看非受限制的投资性房地产规模。

  宝龙地产可抵押投资物业基本面好，或能支持其“第二支箭”框架下融资。从投资性房地产账面价值来看，和新城控股同样商业和住宅双引擎的宝龙地产非受限制投资物业账面价值处于前列为433.7亿元，占总投资物业的比例为55%。截至2022年上半年宝龙地产累计开业68家商场（60家自营+8家轻资产），持有自持可出租面积444.81万平，较年初增长1.35%。2022上半年宝龙实现租金及管理费收入19.2亿元，其中受疫情拖累租金收入同比微增0.71%至8.66亿元；管理服务收入同比增长6.76%至10.55亿元，整体出租率93.4%。虽然宝龙地产7月底出现美元债违约，有一定债务风险，但其大量商业地产或仍有机会获取中新增担保融资。

  富力境内外债券已展期，具有较多酒店、写字楼等可抵押物。富力地产截至2022年上半年末非受限制投资物业的账面价值为152亿元。期末拥有93家已开业酒店，在建及规划中有39家。写字楼、购物广场、零售物业及主题公园等投资物业截至上半年末运营建筑面积188.3万平方米，在建或规划中建面月174.2万平方米。受疫情影响上半年富力地产酒店净利润亏损，但写字楼、购物广场等投资物业运营良好，成为富力唯一盈利的业务板块。凭借这些较为优质的投资性房地产项目，今年7月份富力地产成功对其境外10支美元债展期3-4年。11月10日，富力公告其境内8笔公司债券整体展期事项已通过，展期后8笔135亿境内公司债券的加权平均到期期限从约4个月成功延长至3年以上，此次展期是国内房企首次尝试境内债券整体展期，具有标志性意义。预计富力地产手中可抵押投资性物业未来也能在“第二支箭”框架下一定程度上有助于后续的融资。

  实际上，从中债增的5种“拟提供的风险缓释方式”来看，资产抵押虽然只是其中的一种，但对于多数难以获得国企或者关联企业反担保的民营房企来说，投资物业保有量及运营业绩较好的企业，即使部分房企短期内流动性风险较高，投资性房地产也有机会成为一个发债支持增项。不过融资支持具有一定时效性，大部分民营房企仍需要积极自救，尤其是出险房企纾困需多方资源整合盘活资金链，在年末冲刺阶段，抓住时机通过推盘营销等手段促销售回款也是重中之重。?

  名单以外投资性房地产数量充足、运营收入较高的民营房企中，万达商管在11月1日刚刚发行20亿元中票，从投资性房地产来看，万达商管虽然非受限制投资性房地产账面价值占比仅有21%，但是从总量来看仍有959亿元可作为抵押物。此外如中骏集团这类未出险， 且拥有216亿元的非受限制投资性房地产可供抵押的民营房企也具有一定的发债优势。未来如若有债务发行需求，或将成为扩容房企之一。