[克而瑞]绿城中国：2023年永续债余额将清零

  核心观点

  【自投销售额同比增速107%，全周期运营效率提升】半年绿城合同销售额1717亿元（自投：1369亿元，代建：348亿元），同比增长88.3%，目标完成率55.4%，回款率维持95%的高位。其中自投销售额同比增长107%，增速位列TOP20房企第一，主要得益于长三角区域市场火热，杭州、宁波等多地项目首开售罄，上半年首开项目30天去化率达83%。下半年可售货值3090亿元，去化率44.8%即可达成全年目标，叠加下半年新增货值实现的年内销售转换，预计全年业绩或将超额完成。

  【政府代建新拓面积同比增长5倍以上，议价能力有可能处于弱势】期内绿城管理新进入7个城市，新拓代建合约建面同比增长22.7%至1200万平，平均收费回落至268元/平，主要缘于新拓合约面积中政府代建同比增长5倍以上,占比升至50.8%。期末国企及政府委托方在建面积占比73.9%，委托方的性质决定在宏观调控下绿城有更为稳定的业务来源，相应也会损失部分利润空间；叠加近期大规模开展合作代建撬动规模增长，合作代建收入占总代建收入的比重维持40-50%，相应稀释代建业务的毛利率，综合毛利率47.5%，较2017-2018年低合作比例时有所下滑。

  【积极拓储，权益拿地销售金额比高达1.04】上半年新增货值2140亿元，完成全年新增货值目标的71.3%；权益拿地金额740亿元，权益拿地销售金额比1.04，投资力度远超40%的政策红线。于宁波、北京、天津、扬州、西安和长沙等9城的集中供地中有所斩获，34%的新增地块由此获取，一二线新增货值占比78%。受热点城市地价高的影响，绿城平均拿地成本同比34%至9126元/平。期末土储可售建面约4048万平（权益比58%），可满足未来3-4年的需求。

  【增收不增利，剔除永续债分红后核心归母净利率6.5%】上半年绿城结转收入317.45亿元，同比大幅增长53.26%；期末全口径已售未结3207亿元，合同负债对2020全年结转收入覆盖倍数升至2.48倍，为后续营业收入的增长提供保障。期内毛利率同比减少3.9pct至22%，缘于限价以及宁波与北京高地价项目进入结转所致。受并表范围内项目低权益比及永续债分派的影响，剔除永续债分红后，实际核心归母净利率6.5%，较去年同期减少2.1pct，主业核心盈利能力待提高。

  【2023年永续债将全部赎回，届时三条红线预计转绿】截至2021年中期，绿城加权融资成本为4.6%，处于较低水平。“三条红线”下永续债纳入监管范围，绿城将逐步赎回永续债，暂时不考虑新的发行。永续债规模较期初减少10%至185.37亿元，7月已赎回10亿元，下半年还将赎回31亿元以及5亿美元的永续债，预计年底永续债大幅缩减至108亿元， 2023年底永续债余额将清零。受绿城积极投拓的影响，“三条红线”指标仍处黄档，管理层披露，整体目标是2023年进入绿档。

  01

  销售

  自投销售额同比增速107%

  全周期运营效率提升

  2021上半年绿城实现合同销售额1717亿元，合同销售面积724万平，同比增长88.3%和68%，全年目标完成率55.4%，回款率维持95%的高位。其中，代建业务对销售贡献度持续下滑，期内代建销售额348亿元，同比增长38.6%，对销售额的贡献20.27%，较2020全年减少5.49 pct；代建面积239万平，同比增长44%。

  期内自投项目实现合同销售额和面积分别1369亿元、485万平，同比增长107%和83%，增速位列TOP20房企第一。得益于热点城市商品房成交活跃、出现“量价齐升”等现象，叠加绿城供货充裕的影响，上半年于杭州、宁波和北京单城合同销售额破百亿。此外，期内拿地到开工、开盘、股东投入回正和交付周期同比提速10%、8%、14%及6%，各环节周转效率稳步提升，新增货值实现年内销售转化率同比提升12pct至37%。

  上半年，长三角对绿城销售额贡献62%，其中杭州占比17%。得益于长三角区域市场火热，杭州、宁波等城新项目首开即售罄，绿城首开项目30天去化率达83%，新增供货平均去化率68%，与前期基本持平。权益方面，期内销售额权益比例同比减少5.7pct至52.08%，相对偏低，在追求规模高增长的同时，绿城需适当提高权益比，保障后续母公司结转的盈利空间，保证有质量的高增长。

  02

  代建

  政府代建新拓面积同比增长5倍以上

  议价能力有可能处于弱势

  绿城管理代建规模稳步增长，2021上半年新进入7个城市，新拓代建合约建面同比增长22.7%至1200万平，平均收费268元/平，低于2019-2020年的代建单价（2019年:296元/平；2020年:310元/平），主要缘于新拓合约面积中政府代建同比增长5倍以上,占比升至50.8%。

  绿城管理加大国企和政府委托方的占比，国企及政府客户在建面积占比73.9%，委托方的性质决定在宏观调控下绿城管理有更为稳定的业务来源，相应也会损失部分利润空间。叠加绿城大规模开展合作代建撬动规模增长，近年来合作代建收入占总代建收入的比重维持40-50%，相应稀释毛利率，综合毛利率微降至47.5%。

  截至2021年中期，绿城管理项目数量增到334个，合约项目的管理建面8400万平，同比增长14.6%，在建面积4365万平，同比增长12.6%。区域结构方面，聚焦长三角、环渤海及京津冀、珠三角和成渝等核心经济圈，合计管理建面6690万平，占整体的80%，并聚焦长三角和环渤海，管理建面占比52%和18%。

  03

  投资

  积极拓储

  上半年完成全年新增货值目标的71.3%

  2021上半年绿城维持积极的投拓态度，新增67宗地块，拿地建面1186万平，新增货值同比增长22%至2140亿元，完成全年新增货值目标的71.3%。期内绿城权益土地款支出740.5亿元，按金额计，权益拿地销售比1.04，全口径拿地销售比0.79，远高于TOP30房企同期均值0.34，投资力度远超40%的政策红线。期内，权益比提升显著，拿地金额权益比升至68%。

  上半年绿城广泛参与集中供地的竞拍，参拍142宗地，最终于宁波、北京、天津、扬州、西安和长沙等9城中获取23宗地块，占企业总新增土地的34%。一二线新增货值占比78%，受热点城市地价高的影响，绿城平均拿地成本同比34%至9126元/平，土储均价占当期销售均价较去年微提0.2pct至25.43%，溢价率多维持30%以下，土地成本管控在合理范围内。此外，非公开市场也作为绿城投拓的重要补充，期内收购21个项目，预计货值682亿元，占比32%，落地宁波和衢州2个TOD项目，并成功签约深圳光明旧改项目。

  期末土储建面6034万平（权益比58%），可售建面约4048万平，可满足未来3-4年的需求。土储总货值9951亿元，按货值分布来看，长三角及环渤海占比54%和22%，一二线74%，并持续聚焦核心城市群的深耕，杭州、宁波、北京、上海、天津、西安等13城单城货值超200亿元，其中杭州、宁波和北京3城货值处850-1300亿元之间。

      04盈利

  增收不增利

        剔除永续债分红后核心归母净利率6.5%

  2021上半年绿城营业总收入361.35亿元，同比增长51.22%，其中88%由开发业务贡献，期内结转收入317.45亿元，同比大幅增长53.26%，缘于浙江和北京结转加快所致。期末全口径的已售未结资源3207亿元，合同负债较期初增长15.5%至1419.42亿元，对2020全年结转收入覆盖倍数升至2.48倍，为后续结转收入的增长提供保障。

  盈利能力方面，期内实现毛利润79.35亿元，同比增长28.32%，综合毛利率22%，同比减少3.9pct，缘于限价以及宁波与北京高地价项目进入结转所致，根据目前已售未结项目毛利率20%来看，未来毛利率下滑仍是大概率事件。

  期内净利润39.1亿元，同比增长24.9%，净利率同比减少2.3pct至10.8%。净利增速不及毛利，归因于企业所得税和土增税的大幅增长，所有税费用同比增速32.54%，占除税前溢价同比增加1.31pct至33.97%。值得注意的是，期内营销及管理费用率（销管费用/操盘金额）1.5%，同比减少0.8pc，费用管控成效提升明显。

  并表范围内项目低权益比及永续债分派稀释归母净利空间。期内少数股东损益占比同比增长5.11pct至38.15%，归母净利增速放缓，同比增长15.39%至24.18亿元。核心归母净利同比增加11.91%至27.25亿元，若剔除永续债分红后，实际核心归母净利20.75亿元，同比增长16.03%，对应核心归母净利率6.5%，较去年同期减少2.1pct，主业核心盈利能力待提高。

  05

  偿债

  2023年永续债将全部赎回

  届时三条红线预计转绿

  期内新增借贷加权融资成本4.6%，同比减少0.6pct，得益于业绩释放和中交信用背书，融资优势逐渐凸显。境内方面，2021上半年境内公开发债124.62亿元，加权平均利率3.73%；境外方面，新发2笔3年期的6.4亿美元的银团贷款及3亿美元的双边贷款，发行利率于Hibor/Libor上浮2.51%，成本与前期基本持平。截至2021年中期，绿城加权融资成本为4.6%，较期初下滑0.1pct，议价能力提升。

  期末永续债规模较期初减少10%至185.37亿元，占融资渠道的比重较期初减少2.1pct至12.7%。“三条红线”下永续债纳入监管范围，随着永续债的逐步到期，绿城将逐步赎回，暂时不考虑新的发行。2021年7月已赎回10亿元的永续债，预计下半年还将赎回31亿元以及5亿美元的永续债，预计年底永续债大幅缩减至108亿元。2022年计划赎回境外5亿美元以及56亿元的永续债，到2023年赎回最后15亿元境内永续中票，届时永续债将全部赎回。

  受绿城积极投拓的影响，期内权益土地支出占权益销售回款的1.09，期末有息负债1279.18亿元，较期初增长7.31%，持有现金较期初下滑7.12%至605.6亿元。“三条红线”指标处于黄档范畴，偿债指标有所转弱。现金短债比2.01，净负债率75.2%，将永续债计为负债，调整后的净负债率120.8%，分别较期初增长11.33pct和4.2pct，剔除预收后的资产负债率较期初增长1.55pct至73.5%，略高于70%的红线。管理层披露，目前绿城正处于快速成长期，仍会保持杠杆的适度增长，整体目标是2023年进入绿档。