[克而瑞]祥生控股：销售保持增长，全力化解短期流动性风险

  核心观点

  【销售业绩保持增势，泛长三角业绩贡献增长】2021年全年祥生控股集团实现权益销售金额803.3亿元，同比增长2.8%，销售端的表现优于百强房企权业绩平均-6.0%的降幅。从销售金额分布来看，浙江省和泛长三角区域仍然存贡献了9成的业绩，不过分布较2020有所变动。其中浙江省贡献占比下滑近10个百分点，而泛长三角地区占比则上升9.2个百分点。泛长三角以外城市中，呼和浩特一城对企业的贡献占比达4.0%。

  【拿地力度收缩，聚焦浙江省和泛长三角】2021年祥生控股集团新增土储权益总价180.7亿元，权益土储建面291.4万平方米。以权益金额口径计，企业全年拿地销售比为0.22，较2020年的0.43下降明显，也低于百强房企全口径平均拿地销售比0.25。纵观全年投资节奏，上半年祥生拿地较为积极，但步入下半年明显收缩，仅在8月和9月新增两幅土地。在投资布局上，企业始终坚持“1+1+X”的策略，全年拿地均位于浙江省和泛长三角区域，其中浙江省更是占比达到了83%，相较2020年而言提升了近14个百分点。

  【满足2-3年所需，近9成集中浙江及泛长三角】截止至2021年底，祥生控股集团共拥有约为2087.8万平方米的权益土地储备，较期初下降10.8%，按照企业2021年的销售去化速度推算，可以满足企业2-3年左右去化需求。区域布局上集中在以浙江省为中心的泛长三角区域，按权益建筑面积口径，浙江省占比50.3%，其他泛长三角区域37.2%，合计占比接近9成。

  【营业收入同比下降，盈利能力待提升】2021年祥生控股集团实现总营收437.2亿元，同比下降6.3%，其中房地产业务收入435.6亿元，同比下降6.3%，贡献了企业99.6%的营收。多元业务收入规模仍小，占整体营收的比例仍然较低。2021年祥生控股集团实现毛利润45.7亿元，较去年同期下降45.8%，整体毛利率10.5%，较2020年下降7.6个百分点。整体净利润4.8亿元，同比下降84.3%，整体净利率1.1%。根据企业年报，主要是由于面对行业下行的冲击，集团为提高资金流动性对三四线项目进行了打折销售。归母净利方面，全年实现归母净利润-2.2亿元。

  【短期偿债压力较大，需加速盘活资产】截止至2021年底，祥生控股集团共持有现金84.5亿元，现金短债比降至0.49，短期偿债压力较大。并且在3月21日，祥生控股集团发布公告称，公司未能按期支付2亿美元债的1200万美元利息，出现逾期。长短债比方面较期初进一步下降至0.99。截止至2021年底，祥生控股集团的净负债率为153.0%，剔除预收账款资产负债率77.5%。目前企业三道红线指标均超出监管要求，属于红档房企。融资成本方面，截止至2021年底企业平均融资成本约为8.8%,较2020年底下降0.3个百分点，当前企业需要在促销售、稳回款、保交付的同时，逐步盘点企业资产，针对优质资产或项目主动寻找合作方，盘活资源、提升可支配的在手资金，以应对当前的流动性风险。

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  销售

  销售业绩保持增势，泛长三角业绩贡献增长

  全年业绩同比增长2.8%，权益销售额突破800亿元。根据企业年报数据，2021年全年祥生控股集团实现权益销售金额803.3亿元，同比增长2.8%。面对复杂多变的市场环境，企业销售端的表现优于百强房企权益口径平均-6.0%的业绩。全年共实现权益销售面积376.4万平方米，同比增长4.8%，均价方面与2020年基本持平。

  浙江省销售贡献下降但占比仍超五成，泛长三角区域销售提升。从企业披露的销售金额分布来看，企业重点布局的“1+1”，即浙江省和泛长三角区域仍然存贡献了9成的业绩，不过分布较2020有所变动。其中浙江省内占比下滑近10个百分点，不过杭州、绍兴仍是企业销售贡献最为突出的城市，分别实现了154.9和123.3亿元的销售额，合计占企业销售总额比例达34.6%。而泛长三角地区占比则同比上升9.2个百分点（包含上海市、山东省、江苏省、安徽省以及江西省），主要是企业2020年新进的合肥、南通、宿迁、济南等贡献较多。泛长三角以外城市中，呼和浩特一城对企业的贡献占比达4.0%。

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  投资

  拿地力度收缩，聚焦浙江省和泛长三角

  权益拿地销售比0.22，新增土储超8成位于浙江省。2021年祥生控股集团凭借招拍挂、收并购以及合作开发、城市更新和产业地产的多元拿地方式共新增20幅土地，新增土储权益总价180.7亿元，权益土储建面291.4万平方米。以权益金额口径计，企业全年拿地销售比为0.22，较2020年的0.43下降明显，也低于百强房企全口径平均拿地销售比0.25。纵观全年投资节奏，上半年祥生拿地较为积极，但步入下半年明显收缩，仅在8月和9月新增两幅土地。在投资布局上，企业始终坚持“1+1+X”的策略，即立足浙江省，深耕长三角，并选择性布局高增长的潜力城市，全年拿地均位于浙江省和泛长三角区域，其中浙江省更是占比达到了83%，相较2020年而言提升了近14个百分点。

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  土储

  满足2-3年所需，近9成集中浙江及泛长三角

  深耕泛长三角区域，土储可满足2-3年左右去化需求。截止至2021年底，祥生控股集团共拥有权益土储2087.8万平方米，较期初下降10.8%，按照企业2021年的销售去化速度推算，可以满足企业2-3年左右去化需求。区域布局上集中在以浙江省为中心的泛长三角区域，按权益建筑面积口径，浙江省占比50.3%，其他泛长三角区域37.2%，合计占比接近9成。

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  盈利

  营业收入同比下降，盈利能力待提升

  地产结转收入同比下降，营收同比下滑。2021年祥生控股集团实现总营收437.2亿元，同比下降6.3%，其中房地产业务收入435.6亿元，同比下降6.3%，贡献了企业99.6%的营收。多元业务而言，管理咨询服务业务收入同比下降22.5%，物业租赁业务同比增长95.1%，但整体业务收入规模仍小，占整体营收的比例仍然较低。

  毛利大幅下滑，归母净利润为负，盈利能力待提升。2021年祥生控股集团实现毛利润45.7亿元，较去年同期下降45.8%，整体毛利率10.5%，较2020年下降7.6个百分点。整体净利润4.8亿元，同比下降84.3%，整体净利率1.1%。根据企业年报，主要是由于面对行业下行的冲击，集团为提高资金流动性对三四线项目进行了打折销售。归母净利方面，全年实现归母净利润-2.2亿元。

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  偿债

  短期偿债压力较大，需加速盘活资产

  现金短债比0.49，美元债利息出现逾期，长短债比0.99仍需优化。截止至2021年底，祥生控股集团共持有现金84.5亿元，较期初下降65.2%，现金短债比降至0.49，难以覆盖短期债务。并且在3月21日，祥生控股集团发布公告称，公司未能按期支付2亿美元债的1200万美元利息，已构成实质性违约。长短债比方面较期初进一步下降至0.99。

       合作杠杆持续加大，应付类债务1规模较期初下降。隐性债务方面，由于近年祥生持续扩大合作力度，其合作杠杆也有明显提升，截止至2021年底，企业少数股东权益首次超过母公司所有者权益，合作杠杆2达到了2.20。在应付类债务控制上，整体应付类债务总额为220.6亿元，较2020年底下降了15.2%。

  净负债率、剔除预收账款资产负债率仍未达标，属于红档房企。截止至2021年底，祥生控股集团的净负债率为153.0%，超出监管要求的100%，剔除预收账款资产负债率虽维持下降趋势，但77.5%的剔预资产负债率距离监管要求的70%仍有一段距离。目前企业三道红线指标均超出监管要求，属于红档房企。融资成本方面，截止至2021年底企业平均融资成本约为8.8%,较2020年底下降0.3个百分点，进一步得到改善。