[克而瑞]华发股份：开发经营稳健向好 可持续发展动能强劲

  2018年下半年以来，行业进入周期性调整，“黑马”不再以“快”突围，转向以“稳”取胜。2021年下半年，行业流动性危机和企业信用危机爆发，市场资源资金加速向更为稳健的央国企靠拢，为“国资国企”带来弯道超车契机。

  华发股份背靠珠海国资委，凭借稳健的经营面，今年上半年规模跃进行业TOP20，同时融资工作有序开展，资金流入稳定，可持续发展能力凸显。基于此，我们将通过“华发系列”上、下篇，深入企业“内核”，从开发经营、产品服务、运营等多维度探究其发展逻辑以及可持续发展能力所在。本文为系列上篇，主要聚焦于企业发展历程、开发主业规模和效益，分析其经营面的竞争力。

  背靠珠海国资委

  树立“中而美”国企典范

  1、历经四十余载, 大股东国企信用背书保驾护航

  华发股份，全称珠海华发实业股份有限公司，组建于1992年，前身为珠海经济特区华发房地产公司，始创于1980年，至今已有40余年发展史。早期立足珠海，以房地产开发经营为主业，后期在资本加持下，通过全国化与多元化战略布局，实施深耕与外拓并举、主业与多元业务并进的发展路径，逐步成长为以住宅为主业，商业运营与上下游产业链同步发展的“一核两翼”格局的全国综合性企业。 

  自2004年在上海证券交易所挂牌上市以来，华发股份的股权结构呈现分散化，但大股东控制权相对稳定，从而也保证了战略决策与经营的稳步推进。2021年末，前十大股东总计持股占比41.38%，其中控股母公司华发集团直接持股24.2%，并通过控股公司珠海华发综合发展及其一致行动人华金证券融汇314号单一资产管理计划间接持股4.29%，合计持股占比28.49%。 

  华发集团是珠海最大的综合型国有企业集团，背靠珠海市国资委控股和广东省财政厅，资源丰富，综合实力雄厚。依托华发集团的国企信用背书与资源协同，为华发股份高效经营、稳健发展构筑起了一道有力“护城河”。尤其是进入“国资国企”时代，华发集团的背景优势将为企业带来更多的机遇。

  2、发家于珠海，从“深根固本”到“全国开花” 

  目前，华发股份已经完成珠海大区、华东大区、华南大区、北方大区及北京区域“4+1全国性战略布局，全国化布局基本成型。从珠海走向全国，华发股份的布局进程平稳，通过合理布点、以点及面逐步外拓，整体节奏把控与企业发展阶段相适配，大致可分为以下几个阶段： 

  1992-2003年，大本营沉淀期。该阶段正处于我国房地产市场兴起初期，企业地产开发业务也在培育期，立足珠海，深根固本，专注大本营深耕。期间，以鸿景花园、美景山庄、九洲花园等多个项目打响品牌，为其在珠海的影响力以及龙头地位打下基础。

  2004-2007年，异地开发试水期，打开中山市场。该阶段随着房地产市场高速增长，企业发展进程也提档。2004年2月25日，华发股份在上交所上市，打开资本市场。同年，收购了中山华发生态园及中山紫悦山苑项目，进入中山市场，迈出异地开发第一步。随后，珠海、中山“双核”格局形成，并维持了较长时间。

  2008-2011年，异地扩张突破期，走出珠三角区域。该阶段企业在“立足珠海，面向全国”战略目标指引下，走出珠海、中山市场，开拓了包头、大连、南宁、沈阳、盘锦等潜力二三线城市，也拉开全国化布局序幕，整体扩张进程仍谨慎保守。 

  2012-2019年，全国化布局加速期，完成“6+1”区域布局。2012 年开始，华发股份全面实施“立足珠海，面向全国，开拓海外”战略，加快全国化布局，通过公开竞购、合作开发、收并购等方式进驻了北京、深圳、广州、南京、武汉等数十个城市，填补了一二线核心城市的空白。2018、2019年新进城市数量最多，也是全国化布局关键年。截至2019年底，完成了珠海、华南、华东、华中、北方、山东 6 大区域以及北京公司的“6+1”区域布局。 

  2020年至今，聚焦优化期，形成“4+1”战略布局。该阶段企业战略进一步升级，减少新进城市，深入实施“战略深耕、精准布局”投拓策略，聚焦大湾区、长三角、京津冀及长江经济带，加强核心城市竞争力，优化区域布局。截至2021年底，成功布局北京、上海、广州、深圳等内地近50座重要城市，形成珠海大区、华东大区、 华南大区、北方大区及北京区域的“4+1”战略布局。

  3、坚持“中而美”定位，规模发展态势稳健

  全国化布局的推进，也带动了华发股份规模扩张。从规模走势来看，2015年之前在深耕战略下，销售表现平稳有序。2015、2016年，得益于异地扩张取得突破性进展，顺利进入部分一二线热点城市，战略扩张成效初步显现，叠加行情加持，在去库存政策刺激下，市场迎来一波高峰期，尤其是2016年呈现全国性“普涨”，企业业绩顺势起跳，并实现“两级跳”。2015年销售规模首破百亿，2016年进一步升至357.25亿元，销售增速分别达到55%、168.6%。

  经历2017年短暂的政策调控适应期，2018年开始，随着全国化布局全面铺排，大大分散了区域集中性风险，同时实施“3-6-9”高周转战略，业绩迎来新一轮高增长，增速连续三年保持在高位，2020年首次破千亿，达1205亿元。经计算，2017-2020年复合增长率为57.2%。

  2021年至今，在行业流动性紧张、市场降温、房企普降的背景下，华发股份仍保持了稳健的态势，今年上半年实现全口径销售业绩493.9亿元，尽管不比2021年同期，但明显好于同规模房企及行业整体，行业地位跃进TOP20。

  不难发现，华发股份两轮高增长期，2015、2016年抓住了高行情，顺势而为，为千亿打下基础。2018年至今，经历逆势冲高到维稳，行业地位更是不断提升和巩固，从2018年第47位，到今年上半年第17位，整体展现出良好的穿越周期能力，今年全年预期将继续保持优势地位。

  珠海战略地位突出

  合作开发赋能规模增长

  1、采取“按需定投”策略，土地去化周期高于同规模房企

2018年开始，行业进入下行调整周期，市场不确定性增加，华发股份的投拓策略应势转向“按需定投”。以拿地销售比（拿地金额/销售额）进一步衡量企业的投资力度，可以发现，2018、2019年，拿地销售比连续大幅下行，投资态度转向谨慎。2020年在千亿目标指引下，企业加大补货力度，拿地销售比达到近5年小峰值，但也远低于2017年。2021年至今，企业在珠海、上海、杭州、成都等地相继补仓，随着财务端、投资端政策调控收紧，叠加市场遇冷，投资风险积聚，企业拿地销售比一直维持在0.15以下低位区。

  在“按需定投”策略以及快周转模式下，华发股份土地去化周期从高位回落。根据克而瑞《2021年中国房企总土储货值排行榜TOP100》，截至2021年末，华发股份总土储货值5303.4亿元，土地去化周期4.4年，而2017年该数值为10.8年。但与典型同规模房企相比，总土储货值与土地去化周期都位于前列，具备一定比较优势，将为业绩实现提供相对充足的保障。

  2、合作开发撑起“半边天”，国企联合赋能市场拓展

  进入行业下行周期，合作拿地、联合开发模式有效发挥了分散企业资金压力、减少市场进入风险、撬动规模增长等作用，引发热潮。截至2021年底，华发股份投资储备项目共计202个，其中以不同形式合作的项目占半数，整体平均权益占比67%。

  从近年合作拿地情况来看，华发股份主要选择稳健性较好、具备央国企背景企业合作，包括招商蛇口、华润置地、中国金茂、建发房产、（西安）紫薇地产、（厦门）象屿地产、武汉城建等。合作方的企业资质对于合作项目的顺利推进、品牌品质市场认可度都极为重要，华发股份在这一方面风险把控显然较为谨慎。同时可以发现，合作拿地项目大多位于上海、深圳、广州、杭州等一二线热点城市,是企业高能级城市战略的重要实现路径。

  随着行业流动性危机爆发，民企整体表现出较高脆弱性，暴雷违约概率提高，稳健性较好的央国企成为行业主角和合作优选。在此趋势下，具备国企信用背书的华发股份无疑也迎来合作机遇期。特别是在集中供地政策下，热点城市优势地块价高、竞争大，联合拿地成为企业增加土地储备、实施深耕战略、巩固市场份额的重要方式。今年，华发股份即与建发房产联合拿下上海闵行区两宗地，成交总价高达56.4亿元。

  3、大本营资源储备丰厚，一二线城市土储占比达9成

  珠海作为大本营，一直是企业城市投资布局的重中之重。在多年深耕战略下，珠海积累了丰厚的土地储备资源，截至2021年末，土储建面近500万平方米，约占企业总土储建面2成，显著高于其他城市储备规模，在企业战略地位突出。

  经计算，一二线城市土地储备资源占比已达9成，且核心城市的资源集中度较高，这些城市也将成为企业未来业绩的主要来源。在市场不确定性积聚的背景下，深耕战略在行业形成共识，是稳定业绩的有效之策，加强核心城市布局有利于构筑市场竞争力和深耕优势。

  经营效益整体维稳

  资金面增强可持续发展力

  1、利润率逆势回升，珠海区域提供有力盈利支撑

  近年来，行业盈利持续下行探底，房企利润率普降态势显著，在此大势下，华发股份营收与利润规模仍维持增长，利润率有所波动，但整体可控。2021年，整体毛利率为25.8%（其中房地产开发业务毛利率为25.6%）、净利率为9.1%，较2020年均有所反弹，展现出良好的经营韧性。

  具体来看，不同区域盈利水平呈现差异化。大本营珠海区域在保证“流量”的同时，也兼顾了“效益”，深耕效益对企业整体盈利水平起到了很好的支撑作用，2020、2021年在行业整体毛利率持续下探趋势下，稳定在高位区，分别高达48.4%、41.4%。作为大本营，华发股份在珠海项目选择、产品定位、品牌沉淀、营销对路等方面都拥有比较优势，是实现效益最大化的资本。

目前外拓区域更多承担了“流量”作用，2021年华南大区、华东大区、北京区域毛利率水平都只有百分之十几。未来，企业需要通过核心城市深耕出效益，同时注重在各城市流量项目与利润项目布局的合理配比，提高经营效率。

  2、“三道红线”强势转绿，有利于保障融资通畅

  在政策强调控背景下，债务、资金成为房企经营效益实现和可持续发展的最软肋。从华发股份历年财务指标来看，现金短债比、净负债率长期处于安全线以外，压力指数高居不下。2018年以来，指标优化趋向明显，但“缓调”仍需较长时间。但随着“三道红线”政策落地，降负债成为行业主旋律，驱动企业加速调整，2021年实现有息负债有效降低，短期债务降幅超过40%，并且“三道红线”成功达标转绿，现金短债比增至1.84，净负债率降至80.3%，扣除预收账款的资产负债率也下浮至67.1%。

  华发股份强势“转绿”有利于保障融资通畅。行业下行周期，流动性至关重要，因流动性问题违约、暴雷已经成为高频事件，“三道红线”直接关系到企业融资总量受限程度，转绿可以尽可能地降低融资政策阻力，接受“外部输血”。

  3、国企背景“引流”效应凸显，资金流入稳定

  2021年下半年以来，行业不确定性积聚、房企整体脆弱性提高，稳健性较高的央国企成为行业主角，备受资本市场青睐，同时多项政策鼓励、引导优质房企优先融资，“引流”优势进一步凸显出来。根据数据统计，2022年上半年，100家典型房企累计融资总量4126亿元，较2021年同期大幅减少49%。百家典型房企平均融资成本为4.29%，其中央国企融资成本仅为3.29%，而民企融资成本则到达了5.27%。

  华发股份作为地方龙头上市企业，得益于国企信用背书和集团关联方资源优势，保持了有序的融资安排。2021年末以来，华发股份多次在债券市场亮相，取得较好的发行效果，通过中期票据，公司债、供应链ABS等多元化融资方式，融资额度累计超过百亿元，并且积极探索创新公开市场债券融资品种，在长租类REITs领域，注册规模累计超过100亿，发行规模超过70亿，在行业内稳居发行规模头部房企行列。同时，融资成本也能控制得当，保持在较低水平，为资金面提供了充足补充，助力企业安全穿越周期，增强可持续发展能力。

  总结：当前，华发股份已然成长为“中而美”国企典范，开发主业稳健增长，行业地位不断巩固，发展势头积极向好。尤其是随着行业流动性危机和企业信用危机爆发，“国资国企”时代到来，市场资源资金加速向更为稳健的央国企靠拢。华发股份拥有大股东华发集团的国企信用背书，无疑是红利的优先受益者，有利于在行业和资本市场争取更多的主动权。强大的股东背景和稳健的经营性现金流，为企业可持续发展注入强动能，未来增长预期得到进一步拉升。