[克而瑞]大悦城控股：销售目标完成不足4成 三道红线处于黄档

  核心观点

  【目标完成率不足四成，长三角为销售主力】2022年上半年，大悦城控股全口径签约销售金额285亿元亿元，同比下滑21%，表现优于百强房企平均50.7%的降幅。根据2022年800亿的销售目标计算，目标完成率为35.6%。上海单城销售金额达到107.2亿元，单城贡献达到38%，长三角销售贡献超六成。

  【聚焦重点一二线城市，新增土储权益提升】2022年上半年大悦城控股新增土储建面41万方，按照企业公布的价格口径计算，新增土储权益比例约为71%，较去年年底权益提升18.5个百分点。从新增土储区域分布来看，期内投资土地聚焦于市场热度较高的重点一二线城市，根据中报公布的新增土储建面，2022年上半年加大对北京、重庆、南京等城市的投资力度。

  【剩余可开发建面同比翻番，西南、华中占比超四成】截止2022年6月30日，大悦城控股剩余可开发计容建筑面积11486万方，较去年同期翻番，按照企业目前的销售节奏计算，足够支撑企业未来5年左右的发展。从剩余可开发建面分布来看，西南区域、华中区域剩余可开发建面占比较高，合计建面占比为41%，同时，结合上半年的新增土储情况来看，尽管北京地区不断补充土地，由于该地区市场活跃、项目结算顺畅，与2021年中期相比剩余可开发建面占比降幅达到8个百分点。

  【地产营收同比增长，归母净利率持续下降】2022年上半年大悦城控股实现营业收入150亿元，同比增长5.3%，其中商品房销售及一级土地开发业务营收达121.9亿元，同比增长12%，占总营收比重约81.3%。2022年上半年大悦城控股毛利率同比提升4个百分点至33.9%，净利率下滑1个百分点至7.1%，主要受到减免持有型物业租金影响，归母净利率跌至0.6%，较去年同期下降3.7个百分点。

  【融资成本降至4.87%，剔除预收款后的资产负债率仍未达标】截止至2022年上半年，大悦城控股拥有现金257.4亿元，短期债务188.5亿元，较去年同期增长9.3%，现金短债比1.37,长短期债务比2.84，加权平均融资成本仅为4.87%。截止2022年6月30日，金大悦城控股的净负债率为89.9%，剔除预收款后的资产负债率为71.2%，仍超出70%的阈值，属于“黄档”房企。

  【“持有+销售”双轮驱动，平均出租率超九成】2022年上半年，大悦城控股投资物业及相关服务收入毛利率 49.9%，同比降低 15.33 个百分点，主要由于期内减免租金导致。期内商业在营 27 家（含轻资产和非标准化产品）购物中心，累计总商业面积约 300 万平方米，其中包括 16 个大悦城，累计总商业面积 239 万平方米，平均出租率 90.5%。

  01

  销售

  目标完成率不足四成

  长三角为销售主力

  销售金额同比下降，全年目标完成率为35.6%。2022年上半年，大悦城控股全口径签约销售金额285亿元亿元，同比下滑21%，表现优于百强房企平均50.7%的降幅，销售面积为106 万平方米，较上年同期降低 35%，企业的销售均价提升至26887元/平方米，主要由于期内上海、北京、南京等一二线城市项目销售较多，拉高合约销售均价。根据2022年800亿的销售目标计算，目标完成率为35.6%。

  上海单城销售金额超百亿，单城贡献度近四成。根据2022年中报数据显示，共有33个城市为大悦城控股贡献销售，平均单城产能为8.6亿元，较去年年底单城产能有所下降。上海销售业绩抢眼，仅上半年上海单城销售金额达到107.2亿元，期内单城贡献达到38%，其中上海静安大悦城、上海瑞虹海景壹号上半年销售金额分别为65.9亿元、41.1亿元。同时，除了上海外，南京、成都销售金额超20亿，其中成都大悦保利时区、南昌祥云悦府项目销售金额均突破10亿元规模。

       长三角销售贡献超六成，中西部销售占比提升。从区域分布上看，长三角地区销售实力突出，销售占比达61%，较去年年底提升8个百分点，主要由于上海、南京、苏州等城市项目销售表现突出。中西部成为第二大贡献区域，占比提升4个百分点，重要集中在成都、西安、重庆等城市。环渤海和珠三角销售额占比有所下滑，均较去年年底下降6个百分点。

  02

  投资

  聚焦重点一二线城市

  新增土储权益提升

       权益比例提升，积极扩充土地储备。2022年上半年大悦城控股共新增获取项目7个，新增土储计容建筑面积41万平方米，总价77亿元。按照企业公布的价格口径计算，新增土储权益比例约为71%，较去年年底权益提升18.5个百分点。拿地销售比约0.27，高于百强房企平均的0.16，拿地态度积极。平均楼面价为 18,776 元/平方米，接近2021年平均楼面价的2倍，主要由于新增土储位于成都、南京、杭州、苏州、北京等热点城市，导致楼面价的推升。

       加大重点一二线城市投资力度，超四成新增土储位于长三角。从新增土储的分布来看，期内投资土地聚焦于市场热度较高的重点一二线城市，根据中报公布的新增土储建面，2022年上半年加大对北京、重庆、南京等城市的投资力度，其中南京、苏州、杭州等位于长三角城市的新增土储占比达到42%，与2021年底相比，企业对于市场较弱的一二线以及三四线城市的投资力度有所下降。

  03

  土地

  剩余可开发建面同比翻番

  西南、华中占比超四成

  西南、华中区域剩余可开发建面占比超四成。根据企业中报披露数据显示，截止2022年6月30日，大悦城控股剩余可开发计容建筑面积21486万方，较去年同期翻番，按照企业目前的销售节奏计算，足够支撑企业未来5年左右的发展。从剩余可开发建面分布来看，西南区域、华中区域剩余可开发建面占比较高，合计建面占比为41%，同时，结合上半年的新增土储情况来看，尽管北京地区不断补充土地，由于该地区市场活跃、项目结算顺畅，与2021年中期相比剩余可开发建面占比降幅达到8个百分点。

  04

  盈利

  地产营收同比增长

  归母净利率持续下降

  总营收同比增长12%，其中地产主业营收规模保持正增长。2022年上半年，大悦城控股实现营业收入150亿元，同比增长5.3%。地产开发业务和物管业务营收有所增长，其中商品房销售及一级土地开发业务营收达121.9亿元，同比增长12%，占总营收比重约81.3%。轻资产项目的持续输出，物管营收规模有所提升，期内物业及其他管理收入4.9亿元，较去年同期增长15%。同时受疫情影响，投资物业及相关服务和酒店经营均受到了不同程度的影响，其中投资物业及相关服务营收20亿元，同比下降19%，酒店经营业务营收2.8亿元，同比下降35%。

  归母净利率持续走低，提升项目权益占比是关键。2022年上半年，大悦城控股实现毛利润50.9亿元，同比增长18.4%，同时毛利率同比提升4个百分点至33.9%，净利率下滑1个百分点至7.1%，主要受到减免持有型物业租金影响，归母净利率跌至0.6%，较去年同期下降3.7个百分点。

  05

  负债

  融资成本降至4.87%

  剔除预收款后的资产负债率仍未达标

  短期偿债压力不大，融资优势明显。截止至2022年上半年，大悦城控股拥有现金257.4亿元，相比2021年末增加3.4%，短期债务188.5亿元，较期初提升9.3%，现金短债比仍由2021年末的1.44降至1.37。长短债比小幅降至2.84，债务结构相对健康。同时，中诚信和中证鹏元维持企业 AAA 主体信用评级，期内获批50 亿元中期票据额度及30 亿元私募公司债额度，并发行了发行 15 亿元公司债，期内新增借款平均成本 4.84%，截止2022年中期平均融资成本仅为4.87%，与期初持平。

三道红线处于黄档，剔除预收款后的资产负债率有待优化。截止至2022年上半年，大悦城控股的净负债率为89.9%，相比2021年末上升7个百分点，剔除预收款后的资产负债率为71.2%，仍超出70%的阈值，属于“黄档”房企。

  06

  战略

  “持有+销售”双轮驱动

  平均出租率超九成

  大悦城商业上半年举办多场活动，平均出租率达到90.5%。2022年上半年，企业投资物业及相关服务收入达20亿元，同比降低 18.9%，毛利率 49.9%，同比降低 15.33 个百分点，主要由于期内减免租金导致。2022年上半年大悦城先后举办“大悦中国开门红”“大悦嗨新节”等活动，以“大运营、大服务、大会员、大数据”的方式并结合不同城市特色打造出具有引领性和差异化的产品，保证商业出租率保持在较高水平上，截止至2022年中期，大悦城商业在营 27 家（含轻资产和非标准化产品）购物中心，累计总商业面积约 300 万平方米，其中包括 16 个大悦城，累计总商业面积 239 万平方米，平均出租率 90.5%，同时，在建、筹备的项目（含轻资产）共 20 个，商业面积约 183.5 万平方米。项目拓展方面，2022年上半年获取商业项目2个，分别为广州黄埔大悦汇和成都金牛大悦城，并实现武汉大悦城开业。