以下为精彩发言

  经过两年多的公募REITs试点运行，各类物业资产的估值与定价体系不断成熟。基于我国拥有庞大的存量资产，进而也催生出了庞大的Pre-REITs投资市场。虽然投资端和需求端双方都有着强烈需求，但由于公募REITs中的风险评判逻辑与体系，和传统的非标债权、并购基金、产业基金不同，两者的匹配工作仍较为艰难。 

  虽然匹配工作面临困难，但目前在Pre-REITs领域已有不少鼓励政策出台。如2023年2月20日，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，通过将机构投资者引入基础设施等不动产市场，预计未来会出现专业以不动产投资为主要业务的私募基金公司，从而促进Pre-REITs 市场发展。

  01

  不动产私募投资基金新规
推动Pre-REITs市场发展

  1、公募REITs加速扩容，催生Pre-REITs市场

  2020年4月30日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，至此拉开了境内公募REITs发展的序幕。此后公募REITs发展与扩容不断加速。2021年6月21日，9只基础设施REITs产品正式上市交易，标志着我国公募REITs时代的开启。截至2023年2月，公募REITs市场已经发行25单REITs，发行规模超过800亿。2022年2月28日，证监会副主席李超在《走好中国特色REITs发展之路》一文中提出“加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”。而在2023年3月的两会期间，中信资本董事长张懿宸就全国两会提交多份提案，包括建议推出特色商业不动产公募REITs助力解决烂尾楼问题。

  但由于公募REITs对资产及发起人均有较为严格的要求，不满足条件的资产如何培育，成为了解题关键。因此在公募REITs加速扩容的背景下，越来越多的投资者选择介入到公募REITs价值链前端，Pre-REITs随之诞生。Pre-REITs是指对于具有发行公募REITs潜力的标的资产，投资者提前介入其建设、运营和培育过程，最终以公募REITs退出的一种投资业务模式。

  Pre-REITs的本质类似于发行公募REITs之前的一笔过桥融资，对于原始权益方而言，能够创造更多基础资产，同时平滑公募REITs发行前的现金流；对于市场方面，也能够有效起到推动优质资产加速上市的作用。

  2、不动产私募投资基金新规落地，加快Pre-REITs发展

  2023年2月20日，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引》，引导符合条件的私募基金管理人设立不动产私募投资基金。该政策的出台有利于加快Pre-REITs市场发展，拓展Pre-REITs的培育空间，为公募REITs 底层资产扩容打下基础。此外，Pre-REITs投资一般包括直投或通过私募股权投资基金、信托计划等资管产品投资等多种方式，新政落地后，未来不动产私募基金或将成为Pre-REITs的主要形式。

  从投资范围上来看，不动产私募投资基金重新开放了对普通住宅、公寓等非经营性住宅项目的投资，将范围扩大至包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房在内的特定居住用房以及商业经营用房和基础设施项目三大类资产。虽然目前商业经营用房、市场化租赁住房等仍未有打通公募REITs通道，但可以预见的是，《不动产基金指引》鼓励市场资金引入不动产领域，能为未来长租房或商业不动产的公募REITs试点培育潜在资产打下基础。

  从扩募规则上来看，不动产私募投资基金更加灵活，更适合作为从Pre-REITs到REITs的资本运作。《不动产基金指引》相比此前《私募投资基金备案须知（2019版）》，删除了“基金的组织形式为公司型或合伙型”；“基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%”。此外，也未再设“增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍”这一要求。可见，不动产私募投资基金对于扩募要求已十分宽松，可以实现一次备案多次募集，根据并购进度安排资金等等，更利于实现资产项目的孵化。

  在杠杆限制方面，不动产私募投资基金也更为放宽，不仅允许为被投企业提供借款和担保；此外规定总资产不得超过净资产的200%。宽松的杠杆比例，也有利于不动产私募投资基金在合理范围内引入资本市场各类资金进行不动产投资。相信随着该《指引》的实施，未来会有相当数量的Pre-REITs基金设立，或是出现专业以不动产投资为主要业务的私募基金公司，进一步促进Pre-REITs市场的发展。

  02

  境内Pre-REITs处起步阶段
境外凯德经验值得借鉴

  1、境内Pre-REITs处探索阶段，张江REIT成首个成功退出案例

  目前我国境内的Pre-REITs处探索阶段，部分主流私募基金也提出设立Pre-REITs基金来收购产业园、仓储物流和清洁能源等优质资产以挖掘其运营价值。根据公开资料整理显示，目前国内市场上已设立或计划设立的Pre-REITs基金有10支，其中6支私募基金完成备案处存续期，3支拟设立，1支（张江光大园Pre-REITs）清算，成为境内首单通过Pre-REITs+公募REITs实现退出的案例。

  根据华安张江光大园 REITs最新的招募说明书显示，在申请公募REITs前，张江光大园项目的原始权益人是上海光全投资中心（有限合伙）（简称“光全投资”），光全投资和光控安石分别持有上海安恬投资有限公司（简称“安恬投资”）99%和1%股权，而安恬投资持有中京电子100%股权从而拥有张江光大园。光全投资是有限合伙形式的私募基金，于2016年5月12日设立，并于2017年3月6日完成私募基金备案（基金编号SR4501），基金管理人为光控安石（持有基金份额0.02%），基金认缴出资额5.841亿，作为出资人张江集电（张江高科子公司）、上海国际集团（上海国有资本投资运营平台）、珠海安石宜达企业管理中心（有限合伙）（光大系成立的私募基金）持有基金份额分别81.15%、10.27%和8.56%。

  私募基金成立完后，光全投资设立了投资决策委员会（简称“投委会”），共5名委员，其中2名来自于张江集电，还有3名来自光控安石，表决实行一人一票，对相关事项作出决议须经五分之四及以上（含本数）委员同意方才有效。投委会由GP委派代表和LP指定代表共同构成，张江高科产业整合实力和主导力强，优势在于产业园的开发和运营，因此参与到GP的正常投资决策中。而光大安石作为国内知名的不动产资产管理人，成功发行多只类REITs产品，拥有丰富的存量资产盘活经验，利用完善的资产管理体系，为原始权益人（光全投资）的业务开展提供租赁管理、 运营管理、物业管理等全面的资产管理服务，以提升张江光大园的内在价值。

  随着底层资产运营进入成长期，资产价值得到较大提升，原始权益人光全投资总资产规模从2017年末5.49亿快速升至2019年末的7.72亿。2018年资产价值提升产生较大的公允价值变动损益，光全投资盈利能力得到快速成长，经营活动产生的现金流量净额由负转正，现金流水平得到明显修复，而2019年随着资产运营逐渐稳定成熟，盈利水平和经营性现金流净额也逐渐趋于稳定。

  历时5年左右的培育期，2020年8月中下旬投委会和光大安石同意将安恬投资99%和1%的股权转让给华安基金，实现光全投资从张江光大园项目的退出。2021年6月华安张江光大园 REITs获批募集基金份额总额5亿份，最终发行价格确定为2.99元/份，募集资金总额14.95亿，成为首批公募REITs项目。该公募REITs产品的管理人是华安基金，委托了上海集挚咨询管理有限公司作为基础设施项目的运营管理机构，上海集挚系张江集电和光大安石的合营公司，张江和光大继续投入到光大产业园资产价值的提升。

  2、凯德PE+REITs模式打通资本闭环，是典型企业案例

  境外公募REITs已发展为成熟的金融产品，覆盖的投资物业类型多样且基本采取税收中性制度，发行成功概率高，采取私募基金+公募REITs模式的凯德，也可作为Pre-REITs运用的典型案例。

  2021年3月22日凯德集团宣布与凯腾控股进行业务重组计划，重组后的凯德集团形成两个实体，即凯德投资（上市房地产投资管理业务）和凯德地产（私有化的开发业务）。截至2022年底，凯德投资的资产管理规模约为1,320亿新元，不动产基金管理规模约880亿新元，拥有6支REITs和商业信托以及遍及亚太、欧洲和美国的30多支私募基金（PE）。

  凯德集团对商业地产投资运营模式主要是“PE+REITs”的轻资产模式，前端项目获取阶段，凯德引入旗下机会型或增值型私募基金作为融资工具；待项目建成、进入培育期后，凯德选择将其出售给自管的核心型基金，将存量资产出表以便于表外孵化，起到优化报表的作用。而在这期间，凯德转让项目股权兑付开发利润和资产增值收益的同时，还作为基金管理人在管理基金环节赚取基金管理收入，并在基金到期后（届时项目进入成熟）再通过资产上市（公募REITs），或发起规模更大的新基金吸收合并旧基金，以推动基金模式的可持续发展。凯德“PE+REITs”轻资产模式将原先重资产模式下10年以上的资金回笼周期缩短至2-3年，再通过基金信托模式实现数倍杠杆，提升运营规模。

  凯德拥有2支注于中国商业项目的私募基金：嘉德商用中国发展基金（CRCDF）、嘉德商用中国孵化基金(CRCIF)。CRCDF负责商业地产的开发建成环节，而CRCIF是等到商业地产建成后的持有培育阶段介入，以进一步实现其资本增值和租金收益的提升。等商业项目进入成熟期后再通过嘉茂零售中国信托（CRCT）用优先认购权的形式收购，凯德以此构成开发到私募基金再到REITS完整的投资和退出流程。

  03

  Pre-REITs发展仍存限制
长租、商业、城更都是重点领域

  1、受环境限制，Pre-REITs发展仍然存在4个主要问题

  第一，当前我国公募REITs试点项目覆盖的资产种类不足，能够承接Pre-REITs项目的类别较为有限。从目前我国已上市的公募REITs覆盖行业来看，目前仅包括了高速公路、产业园区、物流地产、环保基建以及租赁住房等少数领域，占据我国存量资产较大比例的商业地产等物业仍被排除在外。新政出台后，可以推动Pre-REITs的发展，但是最终还要看公募REITs的扩容速度。

  第二，Pre-REITs所需的长线资金规模相对偏小。一方面，由于Pre-REITs承担了基础设施项目从选址建设、培育成熟到稳定运营的前端流程，其中运营期至少需要3年，全流程运营时间至少为5年或5年以上；另一方面，按照《公开募集基础设施证券投资基金指引》中关于战略投资者的规定，Pre-REITs实体作为公募REITs的原始权益人，配售比例不低于20%，且自持部分基金份额存在36-60个月的锁定期。因此通过公募REITs实现最终的完全退出需要较长时间，迫切需要长线资金的参与。

  第三，目前还没有专门针对Pre-REITs出台相关业务规则、监管要求以及税收优惠政策。虽然政府于近期发布了《不动产私募投资基金试点备案指引》，一定程度上为Pre-REITs定下了参考。但是在我国现行税收体制下，由于Pre-REITs的发行环节涉及到不动产的转让，因此会面临较多税收负担（包括土地增值税、所得税等），带来上市壁垒；在收益环节，还可能存在项目公司和投资者被重复征税的问题，也会影响Pre-REITs的发展。

  第四，退出价格和退出时间都具有较大的不确定性。一方面，由于在退出时项目公司股权转让的对价一般根据公募REITs募集资金确定，而募集资金则需要根据经网下投资者询价方式确定的基础设施基金份额认购价格确定，且转让对价将受限于交割审计的调整。另一方面，由于当前环境下公募REITs的发行需经历发改委预沟通、发改委申报及推荐、基金注册、交易所出具无异议函、询价、定价、销售、产品设立等多个环节，因此Pre-REITs项目注册为公募REITs完成上市所需的时间及能否成功均具有极大的不确定性。

  2、长租公寓以及商业地产之外，城市更新也是一个Pre-REITs重点领域

  虽然当前环境下仍存在一定的问题，但是政府明显已经对之有所关注并且有改进的计划，比如去年12月证监会副主席李超就曾提及“加快打造 REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”，这意味着未来长租房及商业不动产将有可能被纳入公募REITs领域。这对于拥有大量商业资产以及深度参与长租公寓领域的企业而言是一个较大的利好，将会提高这些企业对相关领域Pre-REITs产品的研究和发行的积极性。

  除了商业地产以及长租领域之外，城市更新在未来也可能是一个Pre-REITs的重点领域。这主要是因为城市更新项目自身的特点所致，主要有以下3点：

  首先，项目占用资金量大，客观上需要增量资金投入。城市更新项目一般位于一二线城市核心区域，需要经历“投资-建设-运营”三大阶段，因此改造成本相对较高。

  其次，项目周期跨度大，需要中长期资金孵化。城市更新中老旧厂区的改造由于前期协调难度相对较低，整体开发周期约为3-5年；而城中村、老旧街区和老旧小区则因为产权复杂，开发周期一般为5-8年，若项目进展受阻，周期一般大于10年。

  第三，项目存在不确定性，需要权益类资金覆盖风险。由于城市更新项目需要在招拍挂前付出大量成本以获得村集体与地方政府的青睐，因此对参与主体在经营能力、融资能力以及协调能力等方面的要求相对较高，再加上城市更新项目中要嵌入物业、文创、旅游业等多元化业务，因此开发难度相对较大。

  从城市更新的这三个特点来看，Pre-REITs可以在一定程度上缓解这些问题。而由于城市更新存在着基础设施以及公益属性，因此在未来有较大可能被纳入公募REITs试点范围，这也就给了投资者退出的空间，也有着发展Pre-REITs的土壤。