核心观点

  【新拓代建费三年复合增速超20%，国企、金融机构委托增多】绿城管理新拓力度维持高位，2023上半年新拓建面1730万平，新拓预估代建费51.2亿，近三年复合增长率均超20%。新拓客源转向信用资质更优的政府、国企与金融机构，按合约建面计，期末国企、金融机构合约项目建面3470万平、830万平，较年初增长20.9%、66%，明显增多；从占比来看，政府、国企、私营和金融机构委托方占比分别28.1%、30.5%、34.1%和7.3%，政府与国企作为主要的委托方，代建增量需求可观，但也要做好城投客户的筛选，在业绩增长与盈利中寻求平衡。

  【项目储备充足，但管理精度略显不足，组织架构仍将优化】期末绿城管理代建项目覆盖123个城市，合约项目建面1.136亿平米，较年初增长12%。此外，代建项目整体可售货值较年初增长26.4%至8228亿，在手储备订单货源充足，可以保障未来可观的业绩增速。关于人事变动，绿城管理表示目前企业全国分设5大区，但覆盖了123座城市、在管代建项目超460个，“管理的精度、颗粒度都不够”，后续绿城管理在组织架构和人员配置方面还将继续优化调整。

  【盈利能力维持高位，顺利达成年初业绩指引】2023上半年绿城管理营业收入15.49亿，同比显著增长23.08%，缘于城投、金融机构新拓客户增多带来的商业代建收入增速可观。毛利率维持历史相对高位，达52.04%，缘于绿城管理优化成本控制以及自营比重的上升所致。受审慎的会计核算原则、汇兑亏损影响，净利率29.84%，同比增加0.8pct,不及毛利率增长；归母净利润同比增加31.3%至4.74亿元，归母净利率30.58%，同比增加1.9pct，盈利指标均如期完成了年初的业绩指引。

  01

  新拓代建费三年复合增速超20%

  国企、金融机构委托增多

  近年来房地产销售端持续承压的背景下，代建业务的逆周期特征愈发凸显，绿城管理代建销售额逆市增长。2023上半年代建销售额360亿元，同比大幅增长29%；代建销售面积267万平，同比大幅增长33.5%。

  需要注意的是，绿城管理代建销售增速可观的同时，同期的代建销售均价降至13,483元/平，同比减少3.3%。近阶段绿城管理以扩张为首，大规模下沉三四线，三四线项目代建委托的增加导致其销售均价出现明显下滑，与聚焦高能级战略的绿城中国销售均价（自营销售均价29,139元/平）差距明显。两者共用“绿城”品牌，后期绿城管理需要维护好代建子品牌，进一步建设与完善代建品牌的管理体系，规范旗下合联营公司对“绿城”品牌的使用。

  代建销售业绩高增长的同时，绿城管理新拓力度也维持高位，2023上半年新拓项目建面1730万平，同比增长30.6%，新拓项目预估代建费同比增长26.3%至51.2亿元，近三年来复合增长率均超20%。与此同时，2023上半年绿城管理新拓业务的平均代建收费单价也从去年同期的307.6元/平略微降至296元/平，基本与前期持平。

  绿城管理新拓客源转向信用资质更优的政府、国企与金融机构，持续优化客户结构，来满足当前房地产发展的新形势。按合约建面计，期末国企、金融机构合约项目建面3470万平、830万平，较年初增长20.9%、66%，明显增多。从占比来看，政府、国企、私营和金融机构委托方占比分别28.1%、30.5%、34.1%和7.3%，政府与国企作为主要的委托方（占比58.6%），履约可达性高，且相关代建增量需求十分可观，可以保障绿城管理未来业绩的稳增长。

  需要注意的是，政府代建溢价有限、毛利率偏低，叠加近期部分地方政府旗下的城投平台持续爆出负面舆情，绿城管理未来需要做好相关客户的筛选，在业绩增长与盈利中寻求平衡。

  02

  项目储备充足

  管理精度与组织架构仍将优化

  绿城管理代建业务多年维持龙头地位，先发优势显著。截至2023年中期，绿城管理代建项目覆盖123座城市，合约项目建面1.136亿平米、在建面积4919万平，分别较年初增长12%、4.1%；此外，代建项目整体可售货值较年初增长26.4%至8228亿，在手储备订单货源充足，可以保障未来可观的业绩增速。

  绿城管理以扩张为首位，坚持全国化布局和城市群深耕，截至2023年中期已布局中国28个省、直辖市及自治区的 123座主要城市，主要核心经济圈合约项目可售货值6303亿元、占比76.6%。其中，上半年绿城管理加大了对环渤海及京津冀、成渝区域的布局力度，两大区域代建项目的可售货源增长较快，可售货值分别达到2014亿、418亿，较年初分别增长45.1%、200.7%。

  整体来看，当前绿城管理可售货源十分充足，但正如李军总在业绩会上表示，“最大的压力点在于订单足够，处理订单的能力不够。”目前，绿城管理还是上市前的组织架构，全国分设5大区，但经过3年发展，绿城管理已经覆盖了123座城市，在管代建项目超460个。管理半径随着规模持续扩大，可能让绿城管理在效率、精度、工程、品控等方面面临不小的压力。

  7月31日晚绿城管理公告宣布，李军从CEO调任董事会副主席，转由2023年初从绿城中国调任的“工程线得力干将”王俊峰出任CEO。张亚东谈及此次人事调整，“是给李军配人而非换掉李军”。随着绿城管理的做大，张亚东也表示“管理的精度、颗粒度都不够”，下一步要调整组织架构，区域公司拆分也意味着进一步配人，绿城管理未来或将有更多的人事调整。

  03

  盈利能力维持高位

  顺利达成年初业绩指引

  2023上半年绿城管理实现营业收入15.49亿，同比显著增长23.08%，缘于城投、金融机构新拓客户增多带来的商业代建收入增速可观。分项来看，上半年商业代建、政府代建和其他服务收入分别10.65亿、3.95亿和0.89亿，商业与政府代建分别同比增长39.2%、3.6%，而其他业务同比减少20.9%。

  盈利能力方面，绿城管理上半年毛利润8.06亿，同比增长27%；综合毛利率由2020年的47.8%增长至期末的52.04%，维持历史相对高位。一方面，缘于绿城管理优化了薪酬体系，加强了商业代建的成本控制和绩效考核，期内商业代建毛利率从去年同期的49.7%升至51.5%；另一方面是绿城管理自营比重的上升，期内合作代建收入占总代建收入的比重27.94%，较前期明显收窄。

  另外，绿城管理实现净利润4.62亿，同比增加26.37%，增速低于毛利润增长，净利率29.84%，同比增加0.8pct,主要受以下因素拖累：1）采取审慎的财务核算原则，期内对金融资产与负债、投资物业重估亏损，并计提减值准备；2）汇兑亏损约0.17亿。上半年绿城管理归母净利润同比增加31.3%至4.74亿元，归母净利率30.58%，同比增加1.9pct，盈利能力维持高位。上半年绿城管理归母净利润增长（+30%）、毛利率（40%+）和净利率水平（20%），均如期完成了年初的业绩指引。

  偿债压力方面，绿城管理期末流动比率1.48倍，较年初值1.85倍略有下滑，缘于其新拓积极影响，流动负债增长较快所致，其中应付关联方欠款科目较年初增长40%至3.1亿。但绿城管理资金较为充沛，2023上半年经营性现金流净额5.93亿元，同比大幅增长63.26%，导致期末持有货币现金较年初大幅增长53.47%至26.99亿，当前现金储备完全可以满足其自身正常的经营需求。

  整体来看，2023上半年绿城管理新拓力度可观、储备货源充足、盈利指标顺利完成前期指引，业绩表现亮点颇多。当前代建行业迎来风口，绿城管理要把握住风口，在加大代建流量入口的同时，做好精细化管理，通过内外部配专业化人才、优化组织架构，缩短管理半径，做好绿城品牌管控，保持住行业规模与质量的领先地位。