[克而瑞]中报点评1 | 金辉控股：结算加快、权益大幅提升， 净利增幅92.4%

  上半年金辉审慎投资，全口径拿地销售金额比0.26；高权益比并表项目陆续进入结转，归母净利大幅增长；“三条红线”维持绿档，对外担保显著减少。

  核心观点

  【深耕优势凸显，TOP10城市贡献度提高至74%】2021年上半年金辉实现全口径合同销售金额557.7亿元，较2020年同期大幅增长49.3%，增速明显超于同期TOP50房企的平均增速35.31%。其中长三角贡献最大，销售额占比30.52%，而环渤海和珠三角销售额贡献度3-5%之间，其余区域销售贡献相对均衡。金辉深耕优势凸显，期内实现单城产能19.92亿元，以二线城市为主，其中合约销售额贡献TOP10城市占比提升至74.38%，TOP5城市占比提高至52.18%。

  【审慎投资，拿地销售金额比0.26】2021年上半年金辉拿地态度相对理性，拿地销售金额比0.26，低于TOP50房企的0.32以及央行规定的0.4；期内金辉投资主要补仓环渤海、长三角和华东。截至2021年中期，总土地储备建面3307.08万平，按面积计，土储权益比达76.7%，可保障未来4年左右的发展需求。土储结构上，金辉西北土储量最大(占比21.58%)，华东区域其次，珠三角分布最少，而其余区域土储相对均匀；城市能级上，金辉一二线土储建面占比超六成，叠加前五重仓城市土储建面贡献47.47%，未来项目去化压力较小。

  【高权益比并表项目进入结转通道，归母净利大幅增长200%】期内金辉结转加快，结转收入同比大幅增长44.7%至157.95亿元，而期末预收账款对2020年销售结转收入覆盖倍数升至2.25倍，为后续营收增长提供有效保障。报告期内，金辉实现毛利润同比增长33.2%，净利润同比大幅增长92.4%，缘于期内投资物业重估收益、合联营业绩贡献以及销管费用的良好管控。报告期内，金辉高权益比的并表项目陆续结转，实现归母净利润同比大幅增长200.3%，对应归母净利率11.4%，同比增长5.9pct。

  【“三条红线”维持绿档，融资结构与成本持续改善】至2021年中期，金辉有息负债543.97亿元，较期初微增1.16%，金辉按照原先旧债金额兑付的85%（含利息）来发行新债，整体债务规模维持总量的均衡。融资结构改善，期末非标占比进一步下滑至4.8%，加权融资成本改善至6.95%。金辉“三条红线”指标维持绿档，短债占比优化至32%（174.07亿元），期末未使用银行授信额度500余亿，备用流动性充足。

  销售

  深耕优势凸显

  TOP10城市贡献度提高至74%

  2021年上半年金辉实现全口径合同销售金额557.7亿元，较2020年同期大幅增长49.3%，合同销售面积322万平，合同平均售价约17300元/平。期内，金辉合同销售额增速明显超于同期TOP50房企的平均增速35.31%。除疫情影响前值较低的因素外，金辉销售维持高增长归因于提高周转率，严控项目关键节点。比如，通常金辉拿地5个月内实现开工，拿地后平均7.3个月取得预售证并实现首开，项目开盘后15-23个月左右竣工交付。

  2021年上半年，金辉调整了两次区域组织架构，将原先布局的“六大区域”分拆升级为由长三角、华东、东南、华中、西南、西北、环渤海和珠三角组成的“八大区域”，其中将原环渤海区域的盐城、淮安、连云港、徐州以及长三角中的南京、镇江、扬州等7大城市合并增设华东区域，将原华南区域分拆为珠三角和东南。从最新划分的区域销售来看，长三角销售贡献最大，销售金额占比30.52%，环渤海和珠三角销售额贡献度3-5%之间，而其余华东、东南、华中、西南和西北销售金额占比14.93%、13.31%、11.53%、11.14%和10.09%，其余区域销售贡献相对均衡。

  金辉区域组织架构的调整，有助于收缩区域公司的管理半径，有利于促进区域间的内部竞争，释放各区域潜力，以更好执行集团的区域深耕战略。2021年上半年，金辉单城市产能19.92亿元，其中合约销售额贡献TOP10城市占比提升至74.38%，TOP5城市占比提高至52.18%。其中，杭州、苏州和重庆贡献最大，期内均实现单城销售破50亿。整体来看，金辉的销售主要来源于二线城市，占比达71.65%。

  基于业绩的高增长，金辉管理层宣布2021年合同销售目标将破千亿，而截至2021年7月底金辉目标完成率已达到64.17%，叠加2021年全年推货1600亿元，上下半年推货节奏4:6，主要集中于下半年，并进一步提高长三角和华南区域的推货量，全年有望超额完成目标。

  投资

  审慎投资

  拿地销售金额比0.26

  2021年上半年金辉共获取17块土地,规划建筑面积221.77万平，全口径土地款146.83亿元，支付的权益土地款88.97亿元，权益建面142.9万平，拿地建面权益比64.4%，低于2021上半年底土储建面权益比76.7%。受期内热点城市土拍高溢价的影响，金辉加大合作比例，以分摊风险。期内金辉全口径拿地销售金额比0.26，低于TOP50房企的0.32以及央行规定的0.4，维持相对理性的投资策略，为下半年投资留有空间。

  从拿地方式来看，金辉以公开拿地为主，获取的17块地块中16块来源于土拍，1块是勾地，2021年上半年新增土储均价6621元/平方米（全口径），占当期销售均价的38.23%。热点城市的高溢价土拍竞地可能吞噬项目盈利空间，未来仍需不断拓展收并购、旧改和产业勾地等多元方式进行拿地补充，以控制土地成本。拿地结构上，期内金辉主要聚焦环渤海、长三角和华东，拿地金额占比31.24%、20.91%和18.15%，覆盖包括北京、重庆、宁波、郑州和泉州等城市，注重都市圈，避开集中供地热点城市，布局“新二线”。

  截至2021年中期，金辉的总土地储备建面3307.08万平，权益土储建面2538.13万平，按面积计，土储权益比达76.7%，高权益比为后续权益销售和权益利润的释放提供保证。金辉的土地储备可保障未来4年左右的发展需求，在建土储建面占比57.7%，未来仍需在杠杆可控的情况下把握拿地窗口期积极拓储。

  从结构来看，金辉西北地区土储量最大，建面占比21.58%，其中90%都集中于西安；而华东区域其次，土储建面占比接近20%。值得注意的是，上半年销售贡献达三成的长三角区域土储占比不到10%，未来仍需积极拓展土地。城市能级方面，金辉偏向选择省会及周边具备潜力的核心三线城市群，于一线、二线和三四线的土储建面占比分别为2.1%、59.25%和38.64%，高能级城市占比超6成，叠加前五重仓城市(西安、重庆、武汉、福清和福州)土储建面贡献47.47%，且均为需求韧性较足的核心城市，未来项目去化压力较小。

  盈利

  高权益比并表项目进入结转通道

  归母净利大幅增长200%

  2021年上半年，金辉实现营业总收入160.66亿元，同比提升44.1%，其中房地产开发结转收入157.95亿元，同比大幅增长44.7%，主要由于西南区域结转同比大幅提升导致。受益于期内销售的高增长，金辉期末预收账款较期初增长11.97%至773.58亿元，对2020年开发收入的覆盖倍数提升至2.25倍，为后续营收持续增长提供了保障。

  盈利能力来看，2021年上半年金辉控股毛利润同比增长33.2%至33.9亿元，净利润同比大幅增长92.4%至20.1亿元；从利润率来看，期内综合毛利率21.1%，同比微降1.7pct，主要是因为核心城市限价影响，高溢价地块陆续进入结转所致。受益于期内投资物业重估收益、出售项目收益、合联营业绩贡献以及销管费用的良好管控，期内净利率同比增长3.1pct至12.5%。此外，随着高权益比的并表项目陆续结转，金辉实现归母净利润18.3亿元，同比大幅增长200.3%，对应归母净利率11.4%，同比增长5.9pct。若扣除公允价值变动和非经常性损益，2021年上半年金辉实现核心归母净利16.59亿元,同比增长64.56%，核心归母净利率10.3%，较去年同期增加1.3pct，盈利能力未来仍有提升空间。

  偿债

  “三条红线”维持绿档

  对外担保大幅减少

  至2021年中期，金辉有息负债543.97亿元，较期初微增1.16%，净有息负债较期初增长6.38%至289.18亿元。针对债券的发行和赎回，金辉按照原先旧债金额兑付的85%（含利息）来发行新债，整体债务规模维持总量的均衡。期末，金辉“三条红线”指标维持绿档，现金短债比1.46，净负债率75.9%，剔除预收后的资产负债率改善至68.3%。债务结构方面，短债占比从期初的36%优化至32%，5年以上长债占比从期初的4%提升至5%，短期流动性压力有所放缓。

  融资渠道方面，凭借去年成功IPO, 金辉提升对传统融资渠道的议价，进一步减少非标依赖。上市后，金辉于公开市场融资活跃，上半年成功发行2021年第一期小公募和第一期供应链ABN ,7-8月成功发行2021年第二期小公募、第二期供应链ABN以及CMBS，融资渠道逐渐拓展，新发行利率均低于7%，融资能力改善显著。

  期末，金辉以信托为主的其他借款余额占比4.8%，而低息银行贷款占比较期初增加13.6pct至66.4%。融资渠道的持续优化，也使得期末金辉平均加权融资成本6.95%，相较于2020年底的7.47%有明显改善。截至2021上半年底，金辉未使用银行授信额度500余亿，备用流动性充足。值得注意的是，期末金辉对合联营及第三方担保21.5亿元，也较期初大幅减少61.02%。