5月16日，对61岁的黄建平来说是个非常重大的日子。

  他实际控制的马可波罗能否成功IPO，今天召开的上市审议会议的结果很关键。

  身处建筑陶瓷行业，马可波罗是上市新规后首家迎来上会大考的企业，客户主要是房地产及家居企业。

  在房地产高歌猛进的时代，建材商们曾赚得盆满钵满。如今行业景气度下滑，它们的业绩深受冲击，主营建筑陶瓷的马可波罗也不例外。

  “由于马可波罗与房地产行业的高度相关性，其若成功上市，股价表现可能会受到房地产市场波动的影响，投资者可能会对公司的长期盈利能力持谨慎态度。”IPG中国区首席经济学家柏文喜表示。

  从招股书得知，2022年和2023年，马可波罗的净利润已经连续2年出现下滑。2024年一季度，马可波罗业绩再度下降，且下降幅度呈扩大之势，经营活动产生的净现金流也大幅下滑至负数。与此同时，受恒大地产等房企大客户拖欠应收账款的影响，公司还面临着坏账激增的风险。

  不过，即便如此，马可波罗在IPO前夕向股东分红数亿元，并称不影响公司经营。同时还突击激励员工，激励对象中包含实际控制人黄建平及其一致行动人的诸多亲属。

  01

  突击激励，实控人之子在列

  马可波罗，一个看似洋气的名字，但它却是实实在在的本土企业，总部位于广东东莞，老板黄建平也是地地道道的中国人。

  2008年11月，马可波罗前身广东马可波罗陶瓷有限公司设立，当时有105名出资人，但工商登记的股东只有3人，分别是肖刚、杜岿然、黄焱斌。

  为什么没有黄建平？

  因为3名股东均是代持股东，实际身份都是公司员工，公司真正的“主人”是隐藏于其后的黄建平，当时持股比例45%，远超其他104位出资人。

  不过，想登陆资本市场，股权代持是不容许的。这会增加公司股权治理结构的不透明性、复杂性，不利于上市公司建立合理的公司治理结构。

  于是在2019年，广东马可波罗陶瓷有限公司宣布解除股权代持，之后进行多轮增资，并于2021年7月变更为现在的股份公司马可波罗。随后，马可波罗启动上市，并于2022年5月获得证监会受理。2023年3月，随着全面注册制实施，马可波罗IPO被平移至深交所审核。

  股权经历一番演变后，马可波罗而今有11名股东，其中8家是法人股东，自然人股东只有黄建平、谢悦增、邓建华。

  三人为一致行动人，他们除了少量的直接持股，主要通过全资持股（其中黄建平持股64.01%）的美盈实业持有马可波罗64.36%的股份。

  股权层层穿透后，黄建平直接及间接持有马可波罗股份合计42.12%，控制着95.55%的股份表决权，是马可波罗的实际控制人。

  首次申报IPO的前一年，马可波罗开展了一波股权激励——突击引入员工持股平台增资1.99亿元，增资价格为9.94元/股。

  在一众股权激励对象中，黄家祺（产区总经理）为黄建平之子；林育成（制造中心副总经理）为黄建平姐妹的配偶；詹达清（事业部总经理助理）为黄建平一致行动人谢悦增（公司董事、总裁）配偶的兄弟。

  其中，黄家祺和詹达清在相应员工持股平台的持股比例分别为4.44%和3.93%，均低于5%的监管减持约束“红线”。

  本次IPO，马可波罗拟公开发行不超过1.19亿股，总共募集资金约31.58亿元，发行后公司总股本将不超过11.95亿股。

  若以最高发行1.19亿股粗略计算，马可波罗此次寻求的市场估值达317亿元，每股价格则超过26元。这一价格相较于前述进行员工激励的增资价格（9.94元/股），浮盈高达161%。

  也就是说，马可波罗一旦成功上市，IPO前夕员工突击激励的1.99亿元将升值至5.19亿元，整体浮盈近3.2亿元。这对持股的公司高层管理人员来说，无疑是巨大的福利。

  02

  IPO前分红，业绩失速严重

  激励员工之余，马可波罗对原始股东也颇为慷慨，赶在上市之前进行了分红套现。

  2021年，马可波罗现金分红5亿元，接着又在2022年现金分红3.23亿元，分别占到当年净利润的比重为30.24%、21.3%。两次合计分红8.23亿元。

  “根据公司历史利润分配情况来看，公司分红与经营情况等相匹配，具有连续性及稳定性，符合发行人一贯的利润分配政策。”马可波罗表示。

  大额分红之后，马可波罗首次申报IPO的拟募集资金总额为40.18亿元，其中8.6亿元的用途是补充公司流动资金。后来的申报稿中，马可波罗放弃了补充流动资金的8.6亿元，将募集资金改为31.58亿元。

  “将募集资金从原来的40.18亿元减至31.58亿元。马可波罗表示，如果募集资金有剩余，将用于补充公司的流动资金，这意味着公司对资金的使用有了重新规划和考量，或者是为了符合新修订的发行上市规则中对上市前突击分红等情形的负面清单要求。”柏文喜表示。

  一边在IPO前向股东分红8.23亿元，一边又想通过IPO向市场要钱补充公司流动性，外界对此产生质疑。

  “公司原始股东中包含公司核心管理人员和部分员工，持续稳定的利润分配政策有利于增强员工归属感，维持公司管理层和员工的稳定性。”马可波罗解释道。

  同时，马可波罗强调，“公司报告期内实施现金分红后，对公司现有财务状况影响较小，不会影响公司的正常生产经营。”

  不过，从业绩方面来看，自称建筑陶瓷行业最大制造商和销售商的马可波罗，事实上已经出现疲软之态。

  马可波罗生产销售的瓷砖产品主要有两种——有釉砖、无釉砖。过去两年，这两种瓷砖产品的平均价格已经分别下调超13%、14%。

  靠着以价换量的策略，马可波罗稳住了销量和营收规模，但净利润却已连续两年下滑。

  2021年至2023年，马可波罗营业收入分别为93.65亿元、86.61亿元、89.25亿元，营业收入先降后升。同期，公司归属母公司股东的净利润分别为16.53亿元、15.14亿元、13.53亿元，其中2022年和2023年分别同比下降8.4%、10.63%。

  进入2024年，马可波罗的营业收入与净利润纷纷下滑，同比降幅均超过了16%。与此同时，经营活动产生的净现金流为-1.11亿元，同比减少132.7%。

  不仅如此，马可波罗还预计2024年上半年的业绩依旧会保持负增长趋势，营业收入和净利润的最大变动率分别为-16.86%和-18.42%。

  “马可波罗的业绩自2019年以来经历了先升后降，特别是2021年达到业绩拐点后，受房地产市场调整的影响，2022年和2023年净利润均出现了下滑。2024年一季度业绩同比下滑幅度进一步加大。这种业绩下滑趋势可能会影响投资者对公司未来盈利能力的信心，从而对其IPO产生不利影响。”柏文喜表示，不过，马可波罗作为首个携新规一套标准上会的企业，显示出其在符合新修订的上市标准方面具有一定的优势。

  03

  坏账激增，恒大拖欠最多

  马可波罗业绩严重失速，一个重要原因是客户产生的坏账对利润造成侵蚀。

  柏文喜指出，“马可波罗的下游主要是各大房地产企业，其中包括了恒大地产等出现债务逾期的公司。由于这些房企客户的债务问题，马可波罗面临较高的应收账款回收风险。马可波罗对部分房地产客户采取了单项计提坏账准备，并且出现了以房抵债的情况，这表明马可波罗已经在积极应对这些风险，但仍然可能对公司后续的收入和利润产生影响，特别是在房地产市场持续调整的背景下。”

  2023年，马可波罗前四大客户分别是华耐家居、恒大地产、万科地产、中海地产，为公司贡献了近两成的销售收入。其中，尽管恒大地产早已出现风险，但过去3年一直是马可波罗的前五大客户之一，2023年马可波罗对其销售金额还接近4亿元。

  除了恒大地产，马可波罗前15大直营自主开发工程客户中，出现债务危机及经营困难的还有8家，分别是融创、时代地产、卓越、绿地、阳光城、远洋、雅居乐、广州元通电子商务科技有限公司。

  2023年，马可波罗对已出现风险的9家客户的销售金额达6.09亿元，其中恒大地产一家占据65.5%。

  在马可波罗的财务报表上，这些工程类客户沉淀了巨额的应收账款。

  2021年末至2023年末，马可波罗应收账款余额分别为28.63亿元、28.17亿元以及26.48亿元，占当期营业收入的比重分别为31%、33%和以及30%。

  房企客户陷入危机后，一些应收账款无法收回，反映在账面上就是大额坏账。

  2021年末至2023年末，马可波罗应收账款的坏账准备分别为6.19亿元、7.9亿元、10.49亿元，对公司利润造成极大侵蚀。

  仅恒大地产一家应收账款的坏账准备就达5.1亿元，计提比例为100%；另外坏账规模较大的融创地产、金科地产、时代地产三家，计提的坏账准备分别为4135.03万元、3641.52万元、3291.49万元，计提比例分别为80%、100%、80%。

  作为一家传统的建筑陶瓷企业，马可波罗在资本市场上很难讲出引人入胜的故事，这时冲刺IPO就需要一张“漂亮”的财务报表，尤其不能显现出大量的“坏账”。只有这样，公司才有可能获得更高的市场估值。

  为了让财务报表变得更加“好看”，马可波罗与实际控制人黄建平等关联方之间，进行了一系列资产腾挪和关联交易。

  2021年，马可波罗将房企客户近6.68亿元的应收账款债权，转让给唯美装饰及其关联方。2022年，其又向关联方转让房企客户债权1.46亿元。两年合计转让8.14亿元债权。

  追溯唯美装饰背后的“主人”，正是马可波罗的实际控制人黄建平，其直接持股比例44.02%，一致行动人谢悦增和邓建华对该公司分别持股14.36%、10.39%。

  唯美装饰曾从事陶瓷生产，但从2022年起便无实际生产经营，仅替马可波罗提供代加工服务。2023年，这家公司的收入和净利润分别为451万元及-1033.97万元。

  即便业绩亏损，但这并没影响唯美装饰及关联方从马可波罗手中接过房企客户留下的“烂账”。

  事实上，对房企客户债权的转让，是以“以房抵债”的形式推进的。从2021年起，马可波罗对无法回款的房企客户要求“以房抵债”。具体的操作是，马可波罗与关联方唯美装饰签订债权转让协议，将其对房企客户的债权转让给唯美装饰，转让价格为债权原值。然后，拿到债权的唯美装饰等关联方，再按市场价格与房企客户签订房产买卖合同，以债权抵购房对价。

  马可波罗给出的转让理由是“为清偿对关联方历史形成的债务，因此要求相关地产公司直接将房产抵偿至公司关联方。”

  简单来说，就是历史上欠了关联方的钱，然后给关联方一笔无法收回的“坏账”抵债。

  这不免让外界提出疑问，如果是一个无关联关系的第三方，在没有任何利益交换的情况下，会愿意接受这种偿债方式吗？

  再换个角度，既然马可波罗现在能以这种方式将“烂账”抵给实控人公司，那未来上市后会不会以同样方式承接实控人其余公司的“烂账”？

  带有这些争议的马可波罗，IPO审核能否通过？