今年以来，万达商管年内要在香港上市的消息层出不穷。

  根据中国证监会官网的最新消息，8月24日，珠海万达商业管理集团股份有限公司（下称“珠海万达商管”）已审批材料，目前的进度跟踪状态显示为“接收材料”。

  若此次的接收材料获得受理，万达商管此后将可在港交所递交招股书，以珠海万达商管为上市主体在香港上市。

  与此前从港交所退出的万达商业相比，此次拟上市的万达商管以更“轻”的面目展示给市场。打造更“轻”的万达商业，这也是万达集团董事长王健林近年来主张的战略发展方向。

  对于万达商业的轻资产模型，王健林曾这样简洁地阐述，他将万达轻资产分为投资及合作两类：投资类就是别人出钱，万达帮别人找地、设计、建设、招商、竣工运营后移交给别人；合作类就是万达既不出钱，也不出地，觉得项目合适，跟别人签合同，帮别人建设，建成后租金三七分成。

  但与王健林倡导的轻资产业务发展方向对应的，是当前整个万达商业板块资产上的“重”。截至目前，万达商业资产中最重要的万达广场，有约70%为自持经营。

  2020年，大连万达商业的投资性房地产金额为4401.7亿元，汇生国际资本总裁黄立冲分析大连万达商业的财务报表称，其股东权益中的未分配利润有大量的重估物业增值，实际上，其物业占总资产的比例达80%-90%。

  这就意味着，打造轻资产上市平台并不是一劳永逸的，手中握有大量持有型物业的王健林仍将持续面临市场风险的挑战。

  再造一个上市平台

  今年3月24日，大连万达商业管理集团股份有限公司公告，宣布从排队近六年之久的A股IPO队伍中撤退。

  紧接着，3月29日，大连万达集团在官网发布消息称，万达商管与珠海市政府签署协议，将重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴，同时珠海国资委出资30亿元战投入股万达轻资产商管公司，即珠海万达商管。

  该公司成立于3月23日，法定代表人为齐界，注册资本约为72.48亿元。

  查询工商信息可知，该公司的股东分别为大连万达商业管理集团股份有限公司（下称“大连万达商业”）、非发起人、银川万达广场商业发展有限公司，各股东的持股比例并未公开。其中，大连万达商业正是2016年从港股退市的资本平台。

  向上穿透可知，大连万达商业由大连万达集团股份有限公司持股49.11213%，其他内资股东、外资股东、王健林、大连万达稳泰管理咨询合伙企业（有限合伙）分别持股35.99951%、6.67009%、4.29942%、3.91885。最终受益人为王健林，持股比例达55.18%。

  目前，珠海万达商管旗下直接持有万达商管集团、珠海万欣产业、珠海万达智慧商业等5家公司。通过万达商管集团，珠海万达商管对外投资565家企业，即为万达旗下数百家万达广场的商业管理公司。

  当前，万达商业正在轻资产化。在2020年新开业的万达广场中，有27座为轻资产模式，占比达到60%，并于当年新签约60个轻资产万达广场。截至2020年底，在建的142个万达广场中，轻资产部分占比超过80%，2021年计划签约70座轻资产万达广场。

  全联房地产商会商业地产工作委员会会长王永平在受访时表示，轻资产管理类似于酒店管理公司，它的优势在于有着比较稳定的收益率。目前，房地产行业受宏观调控影响，所以持有大量重资产的企业，会面临市场极大的不确定性，此外轻资产业务复制能力强，发展速度快，一旦登陆资本市场就有很大的想象空间。

  缘何急于上市？

  早在2016年9月从港股退市时，王健林曾对外部投资者许以回A股上市的承诺，但在截止日期临近之时，万达商业回A的计划仍未落实。

  2018年1月29日，腾讯联合苏宁、京东、融创与万达商业签订战略投资协议，投资约340亿元收购万达商管H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。

  据《财新》报道，万达同4家接盘公司对赌协议中包括，要在2023年10月31日前完成在内地、香港或其他地区上市。

  然而，在回A不成的情况下，王健林为何在远早于对赌截止日前，急于再度登陆曾经退出的港股资本市场？

  财报数据显示，2018年至2020年，大连万达商业的营业收入分别为1065.49亿元、786.56亿元、391.34亿元；归属母公司股东净利润分别为294.94亿元、243.98亿元、135.22亿元，两者均处于逐年下降趋势。

  截至2020年12月31日，大连万达商业的货币资金为414.85亿元，短期借款为8.03亿元，一年内到期的非流动负债为480.36亿元。2020年，万达商管又发行了五期票据和四期债券，共计278亿元，利率最高达到了6%。债务风险的存在，成为王健林为万达商管寻求上市的原因之一。

  此外，熟悉万达商管的业内人士吴洋认为，长期以来，商业地产的发展一直未能走出困局，企业持有重资产始终面临政策以及市场层面的风险。万达拆分出轻资产再次登陆资本市场，一方面是为了融资需求；另一方面，也是在探索一条新的道路，其逻辑有些类似于房企拆分出物业板块业务上市。

  近年来，物业及商管业务逐渐成为港股市场受欢迎的赛道之一，如宝龙商业、华润万象生活、中骏商管等公司陆续上市，估值明显高于传统房地产企业。

  未来万达商管赴港上市，估值如何，成为值得市场关注的内容。

  如果按2018年腾讯等投资人以340亿元收购的14%股份计算，万达商管估值约2429亿元；今年3月初，万达商管4200万股被挂牌出售，转让底价为21.84亿元。如果按照这个挂牌价计算，万达商管的估值约2354亿元。

  轻资产之外的“重”

  2020年，万达商管对外宣布，自2021年开始不再发展重资产，即不再投资持有万达广场物业，全面实施轻资产战略，每年签约“轻资产”的万达广场将不低于60个。

  也就是说，万达商管将不再介入拿地、建设、物业开发等重资产环节，而是通过输出品牌，提供商业运营等服务，从而获得运营费用。

  对万达商管来说，轻资产模式能够降低成本、扩大规模，更为重要的是，这种资本市场青睐的发展模式，更易获得高估值。

  在轻资产运营模式下，万达商管不持有物业，全面负责已开业的368个万达广场、在建的155个万达广场以及今后发展的所有万达广场的运营管理。此外，万达轻资产商管公司除了向不同的万达广场业主收取管理和服务费外，将着重研究万达广场巨额线下流量变现的盈利模式。

  但抛开被拆出的用于上市的资产，纵观整个万达商业的资产类型，黄立冲表示，它其实是一种是非常重的。大连万达商管2020年1125亿的股东权益中，有大约800亿未分配利润。大连万达商管是经过重组而成的，不会有很多历年利润，这样一来，其大部分是重估增值，这也意味着资产更加‘重’。

  香港资本市场有可能会把万达商业当作大陆REIT去看待。黄立冲告诉记者，如蛇口招商等，而这些REIT尽管资产更加优质，但是估值也不好。他表示，招商蛇口4港元在2年多前上市，现在只有3港元，历史市盈率只有10倍，如果按照这个比例，万达商管上市的估值恐怕只有1340亿元。但除了上市，万达商管也没有更好的选择。

  在寻求上市期间，王健林曾直接采用资产证券化的方式融资。2017年6月，王健林曾将5个万达广场的股权，以32亿元出让给泛海控股实控人卢志强控制的民生信托。这种方式属于典型的类REITs模式融资。

  IPG中国区首席经济学家柏文喜认为，REIT s是适合于稳健型、低风险投资偏好的投资标的，比如险资、养老基金、大学基金等，未必适合较为进取的力求发展的公司作为主要的投资组合标的。

  万达所管理的近400家万达广场中，只有90多家是输出管理和品牌的完全轻资产模式，而其他近300家万达广场是自持经营的。对万达而言只不过是，是否将自持资产装入拟上市公司。即使不装入上市公司，做纯粹的商业轻资产管理，由于万达持有物业的公司与上市的商管公司属于同一个实际控制人，问题只在于如何在上市与非上市资产间分配成本与业绩罢了，柏文喜表示。